（报告出品方/作者：国盛证券，顾晟、吴珺、何欣仪）
1.市场回顾
年年初至今（截至8/24）传媒（中信）指数累计下降24.66%，跑输上证综指13.00pct。传媒板块涨幅处于全行业第30。分子行业看，互联网媒体（-35.14%）、文化娱乐（-26.63%）、广告营销（-24.63%）、媒体（-13.97%）指数均有所下跌。
年初至今涨幅较好的个股主要集中在游戏、广播电视与广告营销板块。年初至今板块涨幅前十五的个股为：贵广网络（75.58%）、盛讯达（71.48%）、巴士在线（52.82%）、博纳影业（46.41%）、时代出版（45.44%）、冰川网络（41.17%）、恺英网络（37.80%）、三五互联（34.52%）、福石控股（17.78%）、ST联建（17.14%）、金财互联（16.82%）、世纪天鸿（13.67%）、广西广电（12.17%）、中广天择（11.61%）、天威视讯（11.61%）；年初至今板块跌幅前十五的个股为：ST明诚（-61.19%）、内蒙新华（-56.10%）、*ST新文（-55.56%）、芒果超媒（-51.04%）、*ST腾信（-49.34%）、读客文化（-47.64%）、中体产业（-47.43%）、视觉中国（-47.07%）、世纪华通（-45.53%）、蓝色光标（-44.85%）、电声股份（-42.48%）、新媒股份（-41.70%）、ST美盛（-41.68%）、游族网络（-41.60%）、凯撒文化（-40.66%）。
估值层面来看，传媒行业估值19x仍处于底部。目前传媒行业PE为19x，处于历史估值底部区域，PE水平在全行业中处于中等水平。相较TMT行业其他子行业，传媒行业估值水平高于通信行业，低于计算机行业及电子行业。
从中信板块来看，除媒体（14x）外，其他子板块估值水平均处于20-30x之间。细分版块层面，互联网广告营销（34x）、信息搜索与聚合（47x）处于历史估值中位水平，其他文化娱乐（x）处于历史估值较高区间，其余子版块估值均处于历史底部区域，其中广播电视（24x），出版（12x），其他广告营销（20x），影视（40x），动漫（x），游戏（19x），互联网影视音频（23x）。
2.游戏：政策面企稳，VR技术革新驱动行业变革
2.1政策面边际改善，聚焦新品上线游戏出海带来的成长性
受到版号、疫情、宏观经济等因素影响，上半年游戏行业缺乏优质新游，整体增速有所承压。22H1中国移动游戏市场实际销售收入亿元，同比下滑3.7%，增速首次转负；海外市场仍保持增长势头，但增速有所放缓，22H1中国自研游戏海外市场收入89.9亿美元，同比增长6.2%。
从估值角度来看，当前A股游戏板块估值位于历史低位，截至22年8月19日行业PE(TTM)为18x，龙头公司三七互娱/完美世界/吉比特PE(FY1，基于wind一致预期)约为15x左右，远低于年水平（30-40x）。随着版号未来版号常态化发放驱动业绩修复，叠加国内VR设备销售进入加速期，板块估值具有较大提升空间。
当前版号已恢复常态化发放，政策监管释放出积极信号。年4/6/7/8月出版署分别下发国产游戏版号45/60/67/69款，发放时间间隔分别为56/35/19天，版号发放节奏步入常态化。从发放数量来看，尽管相对于-年平均月度发放数量（款）有所下滑，但近4月保持增长态势，板块政策面边际改善。龙头公司重点产品版号亦有获取并将逐步上线，完美世界《黑猫奇闻社》6月获取版号，定档8/24公测，重点储备产品《天龙八部2》《朝与夜之国》尚在版号申请过程中；三七互娱《梦想大航海》（代理MMORPG游戏）《霸业》（自研三国SLG，海外部分地区已上线）《小小蚁国》（代理蚂蚁SLG，海外部分地区已上线）依次于4-8月获取版号。
政策导向清晰，出海仍为板块重要增长极。在国内版号收紧、审批趋严的监管趋势下，相关部门反复强调游戏出海将驱动厂商调整战略，深耕全球市场。21年7月ChinaJoy讲话肯定了游戏在文化输出中的重要地位；22年7月商务部等27部门发布《关于推进对外文化贸易高质量发展的意见》，提出积极培育网络文学、网络视听、网络游戏等出口竞争优势，强调文化出海战略。当前国产手游全球影响力增强，产品海外认可度持续提升。根据data.ai数据，中国出海手游占海外移动游戏市场的份额稳定增长，19-21年分别为17%/20%/21%；头部厂商三七互娱/雷霆游戏（吉比特）/完美世界出海能力持续提升，当前在Sensortower中国手游发行商收入榜单中位列第4/9/26名。
2.2VR打开消费级市场，或带动优质研发商价值重估
复盘3G时代，智能手机浪潮带动手游企业估值业绩双提升，而VRAR引领下一代交互终端变革，商业模式已被验证，飞轮逐步旋转。3G时代网络基础条件改善叠加智能手机出货量提升，手游概念股业绩表现亮眼，中青宝、掌趣科技Q4营收、归母净利润增速均超过%，与之同时，公司估值也加速抬升。我们认为，VRAR带来的人机交互方式的变革，头显及其配套外设将通过眼球追踪、动作捕捉、触觉反馈、方向追踪、光学跟踪等全新技术，实现平面交互到空间交互的跨越，有望作为接力PC、智能手机后的新一代交互终端。游戏作为核心应用，产业加速发展或带动优质研发商价值重估。
VRAR产业链包括“终端硬件、生产软件、渠道平台、内容应用”四大环节。1）终端硬件：主要包括支持终端设备生产的核心技术、关键器件厂商，以及FacebookOculus等头显生产商。2）生产软件：主要包括开发引擎和采集系统。开发引擎与3D游戏引擎相同，采集系统包括视频、拼接缝合、3D重建等功能，往往使用在影视领域。3）渠道平台：主要包括线上应用/分发平台和线下VR体验厅。4）内容应用：涵盖消费、工业领域不同应用。消费场景包括游戏、社交、影视直播等，目前游戏为核心应用场景；企业领域应用包括医疗健康、地产营销、工业生产等。我们认为，产业开启飞轮的路径，或为“技术进步——硬件体验升级——VR/AR用户数增长——软件/内容厂商销售额增长——头部内容增加、内容生态完善——VR/AR用户数增长”。在此路径中，B端/C端用户体验（经济性、舒适性、沉浸性、互通性）为关键痛点，颠覆型终端、内容/应用成为用户增长的核心催化。对于C端用户来说，此前性价比产品OculusQuest2的推出、3AVR大作《半衰期：ALYX》的上线均为驱动行业增长的关键事件，商业模式已被逐步验证。
（1）硬件端：当前主流VR头显设备在芯片（高通骁龙XR2）、显示光学（刷新率90Hz以上、单眼2K）、交互（6DoFf）等层面配臵已有显著提升，驱动用户体验持续升级。Facebook旗下一体机OCULUSQUEST2极具性价比，自年9月推出以来在Steam平台的头显活跃用户占比持续提升，位列所有头显第一位，年7月占比达到50.3%。国内来看，Pico、爱奇艺等领先厂商设备如PicoNeo3性能已接近Quest2水平。此外，Pancake有望成为主流光学方案，具备轻量化、成像质量佳的特点，可显著改善用户视觉体验。当前国内创维数字已基于Pancake方案量产一体机产品，预计该技术将被广泛应用于主流一体机头显中。
（2）内容端：游戏为核心应用，内容生态日趋成熟。VR游戏具备技术成熟度高、内容易迁移、用户付费意愿强的特点，相对于其它场景（影视、办公、工业领域等）在终端渗透初期具备更强的商业化潜力。目前主流VR应用分发平台包括开放生态平台SteamVR、SideQuest以及终端配套分发平台OculusQuest、Pico等，各平台应用数量持续增长、单应用收入、热度趋势向上。现象级爆款游戏已经诞生，《节奏光剑》、《半衰期：Alyx》全平台收入破亿美元。截至年2月Quest平台收入累计超过10亿美元，其中收入超过百万美元的游戏达到个，相对于年9月增加55款。
消费级VR设备得到普及，软件升级逐步降低开发者门槛，VR内容生态日趋成熟，产业“飞轮”已开始初步旋转，全球头显出货量高速增长、Steam平台VR头显渗透率持续提升。根据IDC数据，年全球VR头显出货量达到万台，同比增长63.4%，预计年出货量万台，同比增长43.7%。当前VR头显相对于成熟交互终端智能手机、PC电脑在用户体验方面仍差距较远，C端多为部分主机游戏/科技硬核用户尝试体验，尚未进入泛用户领域，未来仍需
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